Abstraksi

Karena hak opsi beli pada corporate bond menaikkan nilai, terlebih lagi ketika bond yield jatuh, maka hubungan antara noncallable treasury yields dan selisih permintaan dan penawaran corporate bond yield dibanding treasury yield tergantung pada callabilitas corporate bond. Saya mencoba menguatkan hipotesa dalam memilih investasi corporate bond. Meskipun pada hasil imbal (yield) baik callable maupun non callable corporate bond turun ketika treasury yield naik, hubungan ini akan semakin menguat pada callable bond. Artinya dalam menginterpretasikan perilaku yield corporate bond index khususnya pada callable bonds memiliki implikasi penting.

Kutipan diatas maksudnya, perlu dilakukan interpretasi terhadap perilaku hasil imbal indeks obligasi perusahaan (corporate bond) khususnya pada obligasi yang dapat dilunasi. Karena memiliki implikasi penting dalam kita menentukan investasi yang benar. Dalam memilih investasi obligasi perusahaan ada beberapa hal yang harus diperhatikan, antara lain memilih diantara dua obligasi perusahaan. Obligasi perusahaan terdiri dari obligasi dapat dilunasi (callable bond) dan obligasi tidak dapat dilunasi (non callable bond). Obligasi ini memiliki hak opsi beli (yang memberikan hak kepada penerbit obligasi untuk melunasi/ menebus obligasi), hak ini akan membantu mereka ketika hasil imbal obligasi (bond yield) turun/ jatuh. Meskipun pada aplikasinya obligasi perusahaan akan turun ketika obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah (contoh di Amerika disebut Treasury bond) cenderung naik. Dalam paper ini dibahas mengenai hubungan antara hasil imbal obligasi pemerintah dengan obligasi perusahaan, terlebih lagi antara non callable treasury bond, callable treasury bond dan corporate bond.

Biasanya index obligasi perusahaan (swasta) diterbitkan oleh Moody’s atau Lehman Brothers, terdiri dari callable maupun non callable bond. Tujuan dari dibuatnya indeks itu untuk memotret kondisi pasar obligasi perusahaan (swasta) secara luas dengan metodologi sensible (fluktuasi). Hingga pertengahan tahun 1980, hanya sedikit perusahaan yang menerbitkan noncallable bonds, meskipun pada dasarnya callable bond (obligasi yang likuid) yang seharusnya digunakan untuk menentukan rancangan indeks untuk mengukur hasil imbal (yield). Bagaimanapun, berbagai analisa empiris yang mempelajari hasil imbal ini sangat dibutuhkan untuk mengetahui sejauh mana hak opsi akan mempengaruhi perilaku para pelaku pasar obligasi. Variasi dari obligasi yang likuid (callable bond) akan mencerminkan variasi dari nilai valuta

Atau, obligasi dari masing-masing negara nantinya dihitung dengan kurs masing-masing negara, setelah itu dikonversi ke dolar Amerika sehingga memudahkan untuk membuat trend pergerakan obligasi. Bisa dikatakan kalau harga noncallable bond naik, harga callable bond tidak naik dikarenakan hak opsi juga akan meningkat.

Saya akan menyelidiki salah satu aspek perilaku yang mengkaji hubungan antara hasil imbal obligasi pemerintah yang tidak likuid serta selisih hasil imbal obligasi perusahaan dengan obligasi pemerintah. Relasi ini memberikan informasi tentang kovariasi antara default free discount rate dengan persepsi pasar akan default risk. Default free discount rate adalah potongan nilai jika penerbit obligasi membayar sebelum jatuh tempo, sedang default risk adalah resiko yang ditanggung penerbit obligasi jika tidak membayar pinjaman telah habis temponya. Akan tetapi bila menggunakan dasar obligasi yang likuid, maka hubungan tadi akan mencerminkan fakta bahwa harga tinggi dari obligasi pemerintah yang tidak liquid seiring dengan tingginya nilai hak opsi. Karena itu hubungan antara hasil imbal obligasi pemerintah dan obligasi perusahaan yang likuid akan bernilai negative (terbalik) dibanding hasil imbal obligasi pemerintah dengan obligasi perusahaan tidak likuid (noncallable).

Saya menggunakan data investasi harga perdagangan obligasi perusahaan dari bulan januari 1985 sampai Maret 1995 untuk melihat bagaimana hasil imbal ditentukan dari perubahan berbagai level dan slope struktur obligasi pemerintah. Saya menemukan hubungan negative (terbalik) antara hasil imbal obligasi pemerintah dan obligasi perusahaan noncallable (yang tidak likuid). Bisa dikatakan bahwa kurva treasury yield (hasil imbal obligasi pemerintah) turun pada point 10 diantara bulan t & t+1, dengan rata-rata hasil imbal bagian rating noncallable Aa pada obligasi perusahaan (swasta) naik 1,5 point. Bagaimanapun hubungan negative antara treasury yield dan callable bond sangat kuat daripada hubungan dengan noncallable bond. Bukan itu saja, hubungan negative nampak pada harga tertinggi dan harga terendah dari callable bond karena adanya nilai hak opsi tetap ketika harga terlalu jauh. Karena itu tidak mengejutkan ditemukan hubungan negative begitu kuat antara treasury yield dan hasil index corporate bond yield.

Maksudnya harga dan yield obligasi saling berhubungan, tampak terbalik atau negative. Posisi negative memberikan arti bahwa yield obligasi mengalami peningkatan, sedangkan harga obligasi mengalami penurunan dan sebaliknya. Bagi manajer investasi yang bertugas mengelola portofolio obligasi maka harga dan yield sangat penting diketahui agar dapat menentukan apakah akan membeli/ atau tidak mmbeli obligasi.

Longstaff & Schwartz (1995) melaporkan dan mengemukakan bukti yang hampir sama tentang atribut korelasi negative antara nilai asset perusahaan dan default free interest rate. Analisa ini menunjukkan bahwa beberapa kesimpulan didasarkan secara eksklusif pada perilaku obligasi perusahaan noncallable.

Dalam paper ini terbagi 4 hal, Bab I berisi data yang digunakan. Bab II data empiris noncallable bond yang dilaporkan. Bab III pertimbangan callable bond dan lainnya secara umum digunakan pada indeks obligasi. Bab IV kesimpulan.

Gambaran Database
Fixed Income Database (FID) Universitas Houston terdiri dari data obligasi bulan terakhir pada indeks Lehman Brother Bond. Semua obligasi diterbitkan dengan pembayaran semiannual coupon. Dalam paper ini digunakan cakupan data dari bulan Januari 1973 hingga Maret 1995. Sebagai tambahan kelengkapan laporan harga dan yield akhir bulan ini, database mencatat juga mengenai maturity (jatuh tempo), coupon (kupon), various call (berbagai opsi), put (menahan) dan sinking fund information (informasi dana tenggelam) dan berbagai macam sector bisnis (seperti industri, utilities, financial). Serta melaporkan secara bulanan rating Moody’s and Standard &Poor’s (S&P) untuk setiap obligasi. Hingga tahun 1992 Lehman Brother Bond hanya mencover investment grade perusahaan, dalam paper ini menekankan pada obligasi ditingkat Baa atau lebih tinggi menurut Moody (BBB –S&P). Lihat teori Warga (1991) untuk informasi lebih lanjut mengenai database.

Pasar obligasi perusahaan sangat likuid dibanding pasar saham. Nunn, Hill dan Schneeweis (1986) dan Warga (1991) membahas mengenai bermacam implikasi likuiditas bagi para peneliti. Data membedakan antara perdagangan yang dilihat dari harga dan harga matriks.

Dalam paper ini fokus pada perbedaan antara callable dan noncallable bond. Kemudian data yang diambil adalah data periode Januari 1985 hingga Maret 1995.

Konstruksi Data
Noncallable corporate bond yield dan yield spread
Dengan mempertimbangkan obligasi perusahaan noncallable, nonputable, dan no sinking fund option, penulis membuat indeks hasil imbal obligasi perusahaan bulanan, yield spread (Treasure) dan mengubahnya pada empat kategori sektor bisnis (obligasi semua sector, obligasi sector industri, obligasi utility/ kegunaan, dan obligasi sector keuangan), 4 kategori rating (Aaa, Aa, A, dan Baa), dan 3 remaining maturity (2-7tahun, 7-15 th, 15-30 tahun). Perbedaan time series dan perubahan spread dibentuk.

Treasury Bond Yield (hasil imbal Obligasi Pemerintah)
Untuk menginventigasi hubungan antara perubahan yield spread dan perubahan struktur obligasi pemerintah (Treasury term structure), saya membutuhkan variable yang meringkas informasi tadi. Saya mengukur level Treasury term structure dengan 3 bulan Treasury bill yield, melalui persamaan YT,1/4,t dan mengukur slope dengan menentukan selisih antara periode jatuh tempo tetap 30 tahun obligasi perusahaan (treasury yield) dan 3 bulan treasury bill yield yang berarti TERM. Semisal dengan mengukur level term structure yield 3 bulan, peningkatan TERM, mempertahankan level fix correspondence untuk meningkatkan Treasury Securities dengan mengambil jatuh tempo lebih dari 3 bulan.

II. Hasil kajian empiris Obligasi Perusahaan noncallable
Hubungan Kontemporer (Contemporaneous Relations)
Penulis menggunakan teknik regresi OLS untuk memotret kondisi selama periode Februari 1985 hingga Maret 1995. melalui persamaan sbb:
SPREAD simt+1= b sim0 + bsim1YT,1.4,t=1 + bsim2TERMt+1+esimt+1

Diketahui bahwa persamaan 1 menyatakan perubahan periode dari bulan t menjadi bulan t+1 berarti, hasil imbal obligasi noncallable diedarkan oleh perusahaan industri s dengan rating 1 dan jatuh tempo m diregresi dari perubahan kontemporer selama 3 bulan Treasury bill yield YT,1.4,t+1 serta slope dari Treasury term structure TERM t+1. Sedangkan tabel 2 menginformasikan estimasi hasil dari berbagai maturity dan credit rating. Table ini memperkirakan hasil implikasi jika basis point 10 turun 3 bulan Treasury yield, sedang yield spread naik antara 0.2 point (obligasi pada medium term Aaa) dan 4,2 point (long term Baa obligasi). Hubungan diantara keduanya lemah, berarti hubungan antara yield spread dan slope Treasury term structure umumnya negative (terbalik).

Sebagai catatan hubungan empiris antara treasury yield dan corporate bond yield berkebalikan dengan apa yang diharapkan, terlebih pada perbedaan tariff pajak antara obligasi perusahaan maupun obligasi pemerintah. Pada corporate bond berkewajiban untuk membayar pajak federal, state maupun local. Sedangkan obligasi pemerintah hanya berkewajiban pada pajak federal saja. Pada dasarnya tidak ada teori yang memberikan petunjuk bahwa hasil imbal obligasi berbagai sector bisnis secara langsung akan reaktif mengubah obligasi pemerintah. Pada kenyataannya perbedaan sector dipengaruhi oleh fluktuasi makroekonomi dalam berbagai cara.

Tabel II.
Regresi perbahan Hasil Imbal Obligasi Perusahaan Mempengaruhi Hasil imbal Obligasi Pemerintah.
Obligasi noncallable diedarkan oleh perusahaan yang bergerak di bidang industri, kegunaan/ fungsi dan perusahaan keuangan yang digolongkan dari bulan t, rating Moody i, dan remaining maturity m, dimana maturity terbagi atas 3 (15-30 tahun; long), (7-15 tahun medium), (2-7 tahun short). Lihat tabel.

Pada tabel diatas X2 test tidak bermaksud untuk menolak hipotesis dari koefisien constant pada bisnis silang, untuk semua kategori obligasi. Dalam perspektif statistic nampak jelas, tidak ada bukti bahwa yield spread untuk bisnis yang berbeda akan memiliki perbedaan reaksi terhadap obligasi. Hasilnya ditemukan bahwa koefisien estimasi untuk 3 sektor sangat mirip. Dalam paper ini penulis hanya menggunakan konstruksi yield spread untuk semua sector bisnis.

pengaruh Kupon (The effect of Coupons)
Kupon obligasi adalah nilai atau bunga pinjaman yang disepakati untuk dibayarkan penerbit obligasi kepada pemegang obligasi guna mengembalikan pinjaman penerbit obligasi kepada pemegang obligasi. Nilai tukar kupon adalah tingkat suku bunga atau imbal hasil dari obligasi tersebut.

Dalam paper ini disebutkan bahwa obligasi perusahaan memiliki kupon yang lebih tinggi dibanding obligasi pemerintah. Demikian pula obligasi perusahaan dengan jatuh tempo sama seperti obligasi pemerintah akan memiliki durasi yang lebih pendek. Short duration instrument lebih atau sedikit sensitive terhadap short atau long maturity diskon rate dibanding long duration instrument.

Artinya obligasi memiliki resiko tertinggi dibandingkan surat utang yang memiliki resiko menengah dan surat perbendaharaan yang memiliki resiko terendah dilihat dari sisi durasi surat utang dimana makin pendek durasinya resiko semakin rendah.

Karena itu peningkatan slope pada kurva treasury yield , akan berpegang pada zero coupon bond yield yang konstan. Obligasi tanpa bunga (Zero coupon bond) adalah suatu obligasi yang tidak disertai kupon dimana obligasi diperdagangkan pada suatu nilai dibawah nilai pari, obligasi yang dibayarkan oleh penerbit obligasi pada saat jatuh tempo. Obligasi yang disebut obligasi diskonto ini hanya atas diskontonya saja yang dikenakan pajak penghasilan yaitu sebesar 20% dari selisih harga jual pada saat transaksi atau nilai nominal pada saat jatuh tempo obligsi di atas harga perolehan obligasi.

III. Perbandingan dengan obligasi callable (obligasi dapat ditagih/ ditebus)
Indeks hasil imbal biasanya terdiri dari obligasi noncallable dan obligasi callable. Sebagai contoh

Peringkat obligasi merupakan guide bagi para pemodal yang berminat untuk membeli obligasi karena peringkat obligasi merupakan skala resiko dari semua obligasi yang diperdagangkan, skala ini menunjukkan seberapa aman suatu obligasi bagi si pemodal (kreditur). Keamanan ini ditunjukkan oleh kemampuannya dalam membayar bunga dan pelunasan pokok pinjaman. Dalam menentukan pemeringkat suatu obligasi dipengaruhi beberapa kriteria diantaranya rasio keuangan, mortage provision, sinkin fund, dan maturity. Beberapa literatur menyatakan bahwa pemeringkat obligasi tidak selalu akurat. Sehingga dalam paper ini untuk memperoleh tambahan bukti empiris untuk memprediksi peringkat obligasi.

Tabel III Hubungan antara yield spread Lehman Brothers Bond Index dan Treasury yield.
Hasil imbal obligasi perusahaan dari index obligasi perusahaan Lehman Brothers. Ada dua point pertanyaan yang ingin dibahas, pertama apakah obligasi perusahaan callable lebih sensitive pergerakannya pada hasil imbal obligasi pemerintah dibanding obligasi perusahaan noncallable. Kedua, apakah sensitifitas obligasi callable tergantung pada bagaimana dekatnya harga obligasi terhadap harga opsi? Dalam paper ini penulis mempersempit kajian pada long term Aa bond. Penulis membangun obligasi long term Aa, pada kesempatan yang sama juga membentuk obligasi noncallable. Liat tabel

Tabel IV Regresi pada perubahan long term Aa hasil imbal obligasi callable pada perubahan hasil imbal obligasi pemerintah. (Regression of changes in long term Aa rated callable corporate bond yield spreads on change in treasury yield)

Penulis membedakan antara obligasi currently callable dengan obligasi remain call. Obligasi currenty callable tersebut tidak digunakan, selanjutnya membagi grup obligasi menggunakan kategori harga (kurang dari 90, antara 90-100, lebih dari 100 (nilai pari sama dengan 100).

Ada dua kesimpulan yang dapat dilihat dari perbandingan hasil tabel IV dengan table II. Yaitu, sensitifitas obligasi callable akan mengubah hasil imbal obligasi pemerintah (treasury yield) secara positif berhubungan dengan harga obligasi, yang diimpilikasikan pada teori harga. Dalam kasus tersebut koefisien estimasi melalui persamaan range (hasil) dari -0.06 -0.19. Berlawanan dengan, yield spread pada obligasi callable harga tinggi begitu kuat hubungan terbalik dengan treasury yield. Untuk harga tinggi (harga diatas nilai pari) currently callable bond, koefisien diperkirakan 3 mon t bill yield -0.61. Estimasi koefisien treasury slope identik tercermin pada relasi antara hasil imbal long term callable bonds dan treasury term structure bisa terjadtuh akibat hubungan antara hasil imbal dengan long term treasury yield. R2 regresi 0.80.

Kesimpulan kedua bahwa hasil imbal (yield spread) dapat dilunasi/ ditebus, akan tetapi ( hak opsi penerbit obligasi untuk melunasi sebelum jatuh tempo) currently call protected, obligasi ini memiliki perilaku hampir sama dengan currently callable bond (obligasi dapat ditebus sebelum jatuh tempo). Koefisien pada currently callable bond memiliki hubungan negative (terbalik) dibanding currently call protected akan tetapi perbedaannya kecil.

Kesimpulan
Pada paper ini penentuan populasi sasaran berdasarkan kriteria obligasi yang mendapatkan klasifikasi investment grade non callable (yang memiliki rangking Baa, A, Aa dan Aaa) mengalami penurunan ketika 3 bulan hasil imbal obligasi pemerintah naik. Penurunan ini disebabkan karena kualitas kredit obligasi, sebagai contoh penurunan sedikit obligasi rating Aaa akan berdampak pada penurunan tinggi obligasi rating Baa. Perubahan yang nampak terlihat pada obligasi lebih dari satu tahun, meskipun masih prediksi. Kebalikan hubungan antara obligasi pemerintah (treasury yield) dengan obligasi perusahaan (corporate bond) akan nampak lebih kuat pada obligasi dapat dilunasi (callable bond. Hal ini konsekuensi alamiah dari variasi nilai hak opsi. Index pasar obligasi yang digunakan adalah callable dan noncallable bond, seperti Moody dan lehman Brother, yang akan sangat berpengaruh terhadap obligsai pemerintah. Perlu diketahui bahwa variasi yield tersebut didasarkan pada index, namun sebaiknya tidak hanya dicermati secara sederhana sebagai proxy variasi dari pandangan investor terhadap kualitas kredit saja.

Catatan:
Ingat obligasi pemerintah biasa disebut juga dengan "obligasi bebas resiko" sebab pemerintahan suatu negara dapat menaikkan pajak ataupun mencetak uang guna melunasi pembayaran obligasinya pada saat jatuh tempo. Sebagai contoh, obligasi pemerintah di Amerika yang disebut "Treasury securities" adalah dalam denominasi mata uang US dollar dan merupakan investasi dalam US dollar yang bebas resiko. Dalam hal ini yang dimaksud dengan 'bebas resiko" adalah berarti aman dari resiko kredit. Namun resiko lainnya masih ada misalnya resiko nilai tukar bagi investor asing dimana nilai US dollar ini melemah terhadap mata uang negara lain. Juga terhadap resiko inflasi dimana pada saat jatuh tempo pelunasan obligasi tersebut nilai yang diperoleh investor mengalami pelemahan daya beli akibat inlasi lebih besar daripada imbal hasil yang diperoleh. Banyak pemerintahan menerbitkan obligasi indeks inflasi yang melindungi investor terhadap resiko inflasi.